悲观预期释放后，高硫燃油超预期需求不断出现：2019年IMO悲观预期施压高硫燃油不断走低，各地高低硫燃油转换顺利进行，低硫市场份额逐步提升，其价格飙升暗示低硫燃油需求旺盛。价格大幅下跌高硫燃油的悲观预期得到释放，Fu2001交割结束高硫燃油底部确立，利空兑现后市场开始转向高硫燃油的存量和增量需求，美国燃料油库存新低，十月后美国、印度高硫燃油进口季节性新高，未来中国地炼也有潜在的加工需求，高硫燃油超预期的需求不断出现。

　　欧佩克超预期减产叠加美国轻质原油产量激增，全球炼厂进料轻质化趋势强化：2011年美国页岩油革命后轻质原油产量增加，该国炼厂原料呈现轻质低硫化趋势，后期通过出口轻油也实现了部分进口国炼厂进料轻质化，间接降低了部分地区的燃料油出率；全球炼厂二级装置增速超过一次加工能力增速，深加工能力增强，燃料油出率下降趋势明显，叠加今年十二月欧佩克超预期的原油减产，全球高硫燃料油产量降幅或超预期，供需均出现高硫燃油的利多因素助力燃油反弹。

　　操作建议：逢高空沥青2006-燃油2005价差(1000元/吨以上逢高介入)

　　风险提示：沥青需求超预期，高硫燃油需求不及预期

　　美国重油需求有概率转向高硫燃料油

　　2011年美国页岩油革命使得该国轻质原油产量大幅增加，原油进口依存度逐渐下降，该国炼厂进料原油API不断提升呈现轻质化趋势，燃料油出率不断下降，2016年美国原油出口开始显著提升，其轻质原油逐渐出现在进口国炼厂进料中，降低了进口国燃料油出率。

　　从美国角度看，美国原油产量飙升后，该国炼厂原油进料API不断提高(三区炼厂分布最为集中，提升明显)，硫含量不断下降(一般重油硫含量偏高，美国为制裁委内瑞拉2019年2月始停止了委国的重油进口，现阶段该国进口重油大部分来自加拿大)。炼厂按出厂设计加工原油的品质相对固定，意味着美国炼厂进料原油API也不能无限制提高，需要相应的轻重油调和降低API，因此美国自加拿大的原油进口不断攀升，现阶段美国重油进口增量主要来自加拿大，加拿大-美国原油出口量已接近400万桶/天，现存西部管输原油产能是402.2万桶/天，大部分出口通过管道实现输送(2018年铁路运输原油量最高为35.4万桶/天)，管道运力接近满负荷，未来加拿大-美国三条管道投产日期均不确定，Enbridge Line 3 Replacement，Trans Mountain Expansion，Keystone XL(产能分别为37、59、83万桶/天)，若新管道投产无进展，加拿大-美国原油出口量将维持现有水平，EIA预测2020年美国为应对IMO炼厂开工将提至历史高位96%，意味着美国需要进口更多重质组分来保证进料。

　　有一种假设是美国炼厂原料已经逼近轻质化瓶颈，难以吸收国内生产的轻质化原油，由于缺乏合适的加工原料，今年美国炼厂加工负荷较去年同期明显下降，此外二次加工装置由于原料过于轻质化加工负荷下降，因此美国进口更多的高硫直馏燃料油解决原料数量和品质的问题(假设来源：华泰期货)，当下我们无法判断该假设真伪，但现实是美国二级装置开工的确在历史同期低位，美国四季度高硫燃料油进口也的确历史新高，受IMO拖累高硫燃油价格断崖式下滑，美湾-地中海高硫380价差大幅拉升，加工经济性凸显，叠加美国高硫燃料油库存季节性低位，补库需求也会刺激美国增加燃料油进口。

　　目前主流低硫燃油(VLSFO)生产有两种工艺，一种是加工低硫原油或通过渣油加氢加工高硫原油直接生产VLSFO，此种低硫燃油粘度大，含沥青质，含较多芳烃，API相对较低；一种是使用VGO调和生产VLSFO，此种低硫燃油粘度低，沥青质较少，含较多石蜡，API比前者略高。美国生产低硫燃油更多依赖后者，VGO作为加氢裂化、催化裂化、延迟焦化的原料生产汽柴油，调和低硫燃油势必将减少汽油和柴油的供应(Energy Aspects预测每生产百万吨低硫燃油将损失30万吨汽油和20万吨柴油)。一旦VGO大规模转向低硫燃油调和，汽柴油市场会受到间接提振，柴油裂解价差应该会有不俗的表现(IMO对柴油的带动有两种：一种是MGO替代高硫燃油直接拉动柴油需求；一种是低硫燃油间接牺牲柴油原料VGO间接减少柴油供应)。

　　总结来看，高硫燃油价格大幅下挫后，其加工经济性凸显；管输运力有限叠加美国制裁委内瑞拉，美国炼厂进料重油不足，其高硫燃油进口有增加预期；VGO调和低硫燃油需求对柴油的带动逐步显现，柴油需求恢复后缺少VGO的美国炼厂二级装置有一定概率选择高硫燃料油进料，以上都大概率增加高硫燃油需求。

　　注：API重度的全称是American Petroleum Institute Gravity(API Gravity)原油分轻质、中质、重质(light，medium，heavy)三类，分类的标准就是API重度。API重度高于31.1的原油是轻质原油，API重度介于22.3到31.1之间的原油是中质原油，API重度在22.3之下的，是重质原油，现在国际原油市场每日关注的美国西得克萨斯中间基原油(West Texas Intermedium，WTI)的API重度是39.6，英国北海布伦特(Brent)原油API重度是38.3，都算是非常好的轻质低硫原油，API=141.5/p - 131.5(p为石油密度)。

　　二级装置投产提速，高硫燃油供应降幅或超预期

　　近年来全球炼厂产能高速增长接近尾声，二级装置产能增速不断追赶一次装置产能增速，全球炼厂开工率不断提升，汽柴油产量逐年递增，燃料油产量逐年下降或印证炼厂深加工能力不断增强(欧佩克减产的影响在下一节讨论)，高硫燃油裂解价差断崖式下跌对布伦特-迪拜价差拖累有限，也印证了全球尤其是亚太中质含硫油处理能力增强。

　　如果不考虑炼厂原料轻质化(下一节讨论)，理论上炼厂开工提升，汽油、柴油、燃料油等的产量应该有不同程度的提升，但燃料油产量却大幅下降，究其原因主要是炼厂深加工能力增强，其次是炼厂原料轻质化。

　　燃料油出率一方面与加工原油品质有关，另一方面与产地炼厂配置有关(产地原油越重，燃料油出率越高，炼厂越复杂，燃料油出率越低)。北美洲炼厂复杂系数高，燃料油出率最低；欧洲炼厂装置较为简单，进料原油虽多为轻质，但燃料油出率较高；亚洲进料原油虽多为中质含硫油但炼厂复杂系数高，燃料油出率低；俄罗斯近年来新增二级处理装置，燃料油处理能力不断增强，燃料油出率不断下降；拉美由于委内瑞拉等国家经济不断恶化叠加二级装置投产增多，燃料油产量不断下滑；非洲炼厂装置简单，燃料油出率较高。

　　亚洲和独联体一次加工能力和除硫能力增速较快，燃料油处理能力增强，直接导致燃料油出率不断下降。

　　拉美除硫能力增速远超一级加工能力增速，因此该地燃料油出率不断下降；北美除硫能力2019年下降，但得益于该地其他二级装置产能较大，高硫燃油出率仍能维持较低水平。

　　欧洲除硫能力持续下滑，二级装置的增速也较低，意味着该地高硫燃油过剩将大概率延续，但该地一次加工产能不断下滑，炼厂开工下降会缓解高硫燃油过剩局面；非洲地区炼厂装置简单，燃料油产量有望维持高位。

　　理论上来看，迪拜原油属于中质含硫原油，燃料油出率高，380裂解价差强将对迪拜原油带来支撑，因此380裂解价差强时布伦特-迪拜价差有一定概率弱(图中表现为负相关，之前相对吻合)，但近期380裂解价差崩塌式下跌，原油价差反而不断走强，或证实随着亚太为代表的炼厂深加工能力不断增强，中质含硫原油的需求受380高硫燃油需求断崖式下滑的拖累有限，价差走强幅度或有限。

　　总结来看，全球炼厂深加工能力增强，燃料油出率降低；，随着高硫380价格下跌到位，复杂炼厂加工的经济性凸显，部分有能力的炼厂或增加燃料油进料需求。

　　欧佩克超预期减产美国继续增产轻重原油市场份额变化，燃料油供应降幅或超预期

　　欧佩克不断深化减产，美国制裁伊朗、委内瑞拉，全球中重质原油供应降幅明显，该原油燃料油出率较高，不断减产将导致燃料油的供应不断下降。

　　2011年美国页岩油革命后轻质原油产量不断增加，该国炼厂原料呈现轻质低硫化趋势，2016年后美国大幅增加轻质原油出口，此后几年欧佩克不断深化原油减产(叠加美国制裁伊朗、委内瑞拉)，市场份额发生变化——轻油份额增加，中重油份额减少，美国通过出口轻油也实现了部分进口国炼厂进料轻质化，间接降低了该地区的燃料油出率(欧洲国家如荷兰、意大利、法国、德国、西班牙、英国等地区进口美国原油较多，燃料油出率降幅明显；亚洲国家和地区如韩国、印度、中国台湾燃料油出率也下降明显)。

　　EIA预测美国2020年原油产量有望超过1320万桶/天，同比2019年增加90万桶/天，随着该国管道、出口设施不断完善，出口有望进一步增加，EIA数据显示2019年九月美国原油出口已超过300万桶/天，同比2018年增长70%，有机构预测2020年底美国原油出口有概率达到500万桶/天，那么随着美国轻质原油产量、出口量飙升，其轻质原油的影响增强，全球炼厂进料轻质化趋势延续，燃料油出率继续下降；另一方面，部分国家像美国、印度或从经济性角度或从调节加工原料的API角度增加燃料油进料，提升高硫燃料油需求，随着各地区二级装置投产增多，高硫燃油过剩或不及预期。

　　通过前文分析，我们认为随着高硫燃油价格断崖式下跌，其作为炼厂进料的加工经济性凸显，未来不止美国、印度，中国地炼也有概率增加燃料油进口，这些深加工需求有一定概率被低估；2019年12月欧佩克深化减产，从120万桶/日上调至170万桶/日，沙特自愿实施额外减产最终减产规模迈向210万桶/日，超预期减产，明年美国原油出口若维持2019年增幅，则全球原油轻质化进一步加快，高硫燃油供应降幅将超预期，此外，进口美国原油的国家也大概率增加重油需求，中重质原油不断走高背景下，炼厂燃料油廉价进料或有增加预期；2020年炼厂投产大年，新增二级装置较多，将进一步降低燃料油出率，那么我们推测IEA高硫燃油的需求被低估概率较大(非除硫器用高硫需求)。MGO2020年需求被高估概率大，未来VLSFO份额较大，随着VLSFO价格不断攀升，MGO需求或有增加预期。